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关于TOM私有化的N种胡说八道

发布时间:2020-02-11 06:37:49 阅读: 来源:核桃厂家

对于中国的资本市场,私有化还是个比较新鲜的话题。既然新鲜,就免不了出现各种奇谈怪论、以讹传讹。尤其是事关李嘉诚旗下的媒体旗舰TOM,口水多多、争议多多也就不算奇怪了。

TOM作为和黄旗下的上市公司,最初是作为单纯的门户概念闪亮登场的。2000年3月,除了域名之外一无所有的TOM在香港上市,“李嘉诚+互联网”的黄金组合,引发全港抢购狂潮,然而拿到资金之后,适逢网络股泡沫破裂,TOM虽然重金收购了163免费邮箱、鲨威体坛等网络资产,但却似乎并不认可门户概念的发展潜力。审时度势之下,手握大把现金的TOM转而开始在传统媒体领域频频出手,摇身一变成为大中华区媒体资产的主要买家之一;同时,由李嘉诚的密友、女富豪周凯旋私人创建的雷霆无极(TOM无线增值业务的前身)由于IVR业务的迅速发展,很快成为中国最赚钱的SP之一,并最终卖给了TOM。

转眼到了2004年,网络股重新成为资本市场的宠儿,但此时TOM集团已经在传统媒体领域淫浸很深,为了能够在不对已有业务伤筋动骨的情况下享受互联网概念的高估值,TOM集团决定分拆主要是SP业务构成的TOM在线,在港、美两地上市。虽然资本市场对此反应一般,TOM在线上市首日就跌破了发行价,然而TOM仍然借此次分拆得到了大约1.7亿美元的现金。TOM分拆后,SP业务一直保持较快的发展速度,借助其深厚的背景,中国移动的历次监管行动都没有对其造成实质性的损害。但是在06年以后,SP行业整体上开始步入衰退期,TOM虽然不会受罚,却也免不了受到重大影响。

在这种情况下,TOM在线的分拆—私有化的轮回,就显得比较耐人寻味了。

胡说八道一:高卖低买?!

很多人认为TOM在线的分拆复又私有化,是一种高抛低吸的做空操作:在TOM在线估值较高时分拆出售股份,然后在股价低迷的时候回购并私有化,赚取高低之间的差价。不用说,这是一种相当荒谬的看法。因为TOM在线宣布私有化之后,股价迅速涨到了IPO价格1.5港币附近,要知道TOM在线当初IPO价格是1.50港币,现在回购的价格是1.52港币,1.50-1.52= 负0.02,何利差之有?!如果按照TOM集团公布的私有化价格来计算,TOM在线的股份基本上相当于平进平出,并没有所谓的做空利润存在。实际上,如果TOM集团真的希望采取类似做空的方式操作的话,完全可以等到TOM在线业绩大滑坡,股价跌到更低的水平,再进行私有化,会有更大的利益可赚。也就是说,所谓通过私有化高卖低买赚取差价的看法,完全是算数不及格的人臆想出来的天方夜谭罢了。

胡说八道二:SP危机?!

另外的一种说法是,TOM退市是因为SP业务即将出现大滑坡的局面,TOM为了避免业绩受到重大影响,索性把在线私有化。基本上,这种说法的可笑程度跟上面一个差不多,因为如果真的是如此,TOM集团目前最好的策略就是等,开个玩笑说,等到在线的股价跌到1毛钱,只要1-2亿港币就可以把在线重新收入囊中,TOM何乐而不为?所以,如果TOM集团真的认为在线业务的SP收入会出现重大滑坡的话——呵呵,相信我,TOM集团什么都不会做,他们会等下去的。

胡说八道三:避免业绩影响母公司、防止恶意收购……等

我们必须很清楚的知道一件事情:无论TOM在线还是TOM集团,都是上市公司,都有信息披露的义务。TOM在线就算合并到母公司TOM集团,它们的详细经营情况仍然还是要(在母公司的财报中)公开的;而TOM集团持有在线业务超过6成的股份,使得任何形式的恶意收购都没有操作的可能性。之所以把这些理由放在一起说,是因为它们的谬误之处真的都过于明显了。面对这一次比较“新鲜”的事件,各路媒体几乎成为了奇谈怪论的集中营,这是一件让人非常遗憾的事情。

胡说八道四:回购意味着退市?

这是一种级别比较高的错误。无法准确的理解清楚回购与退市之间的区别,造成的直接结果是“猜测”谁将会是下一个私有化的目标——就因为网易、盛大、腾讯等等上市公司近年来都有回购操作,因此“顺理成章”的认为这些公司都是在为退市做准备。老实说,相对于前面的常识性错误,这个看法是一种很可爱、不太容易理顺得清楚的误解。

实际上,在美国股市,回购已经取代分红/派息,成为将自由现金流回馈股东的最为主要的实施方式。造成这种局面的原因,很大程度是由于美国对股息/红利征收所得税,如果上市公司分红的话,股东就必须承担额外的税负;但是如果采取回购的方式促使股价提高的话,只要股东还没有卖出股票,就不必立即承担这种税务负担。由于这种税务安排的存在,近年来,美国的上市公司大多倾向于利用回购的方式,将公司多余的现金返还股东。

也就是说,基本上,我们可以把回购理解成一种变相的分红,而不是一些人认为的退市的前兆。由于国内股市不允许上市公司回购(但是允许退市),因此对于这两种概念之间的区别缺乏感性认识。因此,我们不妨在后文中将分红与回购的概念稍微展开,来进行一些更为深入的讨论。在这里只强调几个基本点:第一,私有化操作的发起者一般是公司大股东,而回购的主体则是上市公司本身;第二,从逻辑上讲,私有化并不一定要伴随着回购操作,因为所谓私有化实际上是相对于IPO(首次公开发行)来说的,私有化的本质其实就是放弃(让本公司的股份)在股票市场公开交易。如果公司有办法说服全体股东,让大家放弃在股票交易所交易、但继续持有公司股票的话,理论上只要全体股东乐意,不做回购同样可以私有化一家上市公司。之所以这种情况几乎从未出现过,主要是因为对于小股东来说,无法在证券交易所交易的股票,其流动性会变得很差;因此小股东肯定不会同意这样的私有化方案。

TOM私有化的原因解析

把这些谬论全部清空之后,我们再来看TOM的私有化案例。TOM集团此举的动机何在呢?

首先,由于资本市场对SP估值水平的下滑,在宣布私有化之前,TOM在线的PE已经跟TOM集团非常接近(13-15倍的水平),而这就意味着分拆TOM在线以获得更高的估值的原始动机已经不存在了。既然两家公司的估值水平相差无几,何必要同时负担两家公司同时上市所需的费用呢?仅仅从节约成本的角度,合二为一也是一种很好的选择。

其次,作为以SP为主营业务的公司,TOM在线的市值是否被“低估”了?既然母公司并不能从回购当中得到现金利益,那么我们就应该认真的考虑这种可能性:TOM在线业务的中长期发展趋势是否已经出现了某种微妙的变化?李嘉诚的投资风格大多属于典型的周期性操作,很难相信TOM集团明知道SP业务会一败涂地,还会拿出15亿现金来私有化TOM在线,这是说不通的。而如果母公司感兴趣的是eBay或者联动优势的话,干嘛不在两家关联公司之间做交易,或者从一开始就把这些潜力业务装进TOM集团?即使财大气粗如TOM,15亿也不是个小数目。观察一下TOM的收入构成:90%是无线增值,10%是互联网广告,TOM集团不看好无线增值业务,却花十几亿私有化TOM在线,这种可能性接近于零。

也就是说,TOM在线私有化实际上传达了一个别有深意的讯息:TOM集团对无线增值服务的中长期前景看好——最起码不会出现大幅度衰退。当年TOM集团借助互联网的东风得到巨额资金,但却把其中大部分花在了传统媒体上;而当网络股重新被市场所青睐时,TOM在线的分拆成为一种应景之作;但是现在TOM在线风光不再,而TOM集团重新审视互联网业务的发展潜力之后,做出了重新拥抱网络业务的决定,也不算是什么奇怪的事情。或许单纯的SP概念已经不再受到市场青睐,然而综合了传统媒体与网络、无线增值业务的TOM集团,仍然可能成为下一波传媒热潮当中的宠儿。

可以说,TOM在线的私有化向国内SP行业传递了一个相当积极的讯号:寒冬虽然尚未结束,但是曙光已现。下一波的繁荣周期很可能就在不远的未来。

补充陈述:关于股票的分红与回购

一般的证券学科教科书认为,股票的股息与分红,是上市公司回报股东的主要形式。然而即使没有太多证券投资经验的投资者都可以指出:分红本身并不会增加股东财富。因为股票分红之后,交易价格会按照原始价格减去分红额之后的除权价格来交易,因此分红对于股东的影响,实际上表现在改变了股东现金资产和股票资产的比例上。

从股票最初的定义上看,一股股票代表了股东对公司一部分资产的所有权,包括有形、无形资产以及商誉。这里面当然也包括现金资产。换个角度说,即使公司从来不进行分红,每股股票当中所包含的现金,法律上讲仍然属于股东所有。打个比方,你把存在银行里的钱取出来换成现金,这种行为本身不会对你的财富总额造成任何影响,股票分红的道理也是类似的。

那么,如果分红并不造成财富的增值,为什么上市公司会分红?非常简单,对于股东资产当中现金比例的调整,可以赐予股东的资产以更多的流动性。上市公司分红的过程,实际上“分”的并不是“红”,而是分发了一种“资产变现能力”,或者说分的是流动性本身,而不是现金资产。股东持有公司股票时,当不存在彼此之间的股票交易的前提下,把股票当中包含的一部分资产变现的唯一办法就是分红;而当存在公开的股票交易市场时,选择就有两种:出售股票、或者是分红。无论哪种方式,都是把以股票形式(或者说,一份公司资产)存在的资产,部分或者全部转变成等值现金的一种操作。如果把上市公司全体股东看成一个个体的话,分红可以为股东的财产赐予更高的流动性,这就是投资者青睐分红的意义所在。

再说回购问题。所谓回购无非就是上市公司自己用现金购买自己的股票,回购之后的股票一般是被注销掉,也有可能作为库存。除了增加每股收益等等之外,回购最主要的作用是为市场上提供了更多的买单,也就是说,股东可以更方便、以更好的价格把手里的一部分或者全部股票卖掉。而将资产变成现金的成本高低,正是流动性最为本质的定义。

股东财富的增长,源于上市公司自由现金流的增长。在不进行分红和回购时,这些自由现金流被约束在企业这个载体当中,其本身不具备流动性;通过分红/回购,上市公司赐予这些现金资产以流动性,以便股东能够真正使用自己的财富去兑换想要的其他东西。这就是分红和回购的最主要含义所在。

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